巴曙松，浙江大學兼職教授，香港交易所首席中國經濟學家，中國銀行業協會首席經濟學家。

　　關于2017年全球利率、貨幣與經濟局勢的發展問題，浙江大學兼職教授巴曙松教授說出了自己的看法。在總結2016年眾多黑天鵝事件的基礎上，巴曙松教授從全球金融市場現階段存在三種不同的現象、全球自己流向以及人民幣展望等幾方面，闡述了他對2017年全球宏觀經濟走向的看法。

　　2016年是詭譎多變的一年，從中國人民幣的階段性急貶揭開序幕，接著國際油價一度下探2字頭的13年低點，而6月底的英國脫歐公投成真帶來全球股匯市震撼教育，接下來重磅登場的是11月8日美國總統大選川普當選跌破所有人的眼鏡。

　　僅管如此，黑天鵝卻是演出快閃行動，金融市場猶如洗三溫暖一般急速吸納利空后快速V型反轉，尤其是美國大選后川普政見的利多解讀，美股氣勢如虹再創歷史高點，美元指數一舉突破20個月盤整區間，創下近14年來的新高。

　　較為特別的是，國際債券價格急速向下修正，尤其是美國債券殖利率已從7月初的歷史低點明顯翻揚，十年債殖利率甚至在11月初的兩周內飚升至2.36%一年，四個月新高。美債殖利率底部已然成形，這次美國儲聯局可能真的啟動睽違將近12年的升息循環。美元指數已突破整理強勢站上100大關，即將到來的2017年除了匯率持續大幅波動外，全球利率也將走出不同以往的格局，股債資金可能分家，原物料伺機而動，預期全球金融市場又是紛擾與黑天鵝群聚的一年。

　　全球金融市場現階段存在三種不同的現象

　　第一是全球經濟分化明顯，導致各國施政目標與重點差異大：不像2008、09年全球受到的相同危機的沖擊各國政策很容易形成共識，現階段各經濟體很明顯出現不同的循環，例如：美國進入升息循環，相對地很多新興市場經濟進入調整的下行階段，甚至可能還要實施降息的周期，這種經濟發展的背離很容易導致全球資金大幅從新興國家回流到先進國家。

　　第二是全球利率處于歷史低位，匯率波動成為經濟壓力的釋放口：全球利率在歷史低點，很多經濟體是零利率甚至負利率，當利率已無調整空間時，很多經濟體調整的壓力往往會反應在匯率上，所以這段時間匯率的波動非常劇烈，匯率波動成為釋放經濟調整壓力很重要的一種出口。香港交易所的人民幣期貨最近交易量大幅上升，全市場未平倉量已達四萬多口的歷史新高，反映了對人民幣匯率風險的關切。

　　但若以全球匯率來作對比，其實人民幣表現算是很好的，人民幣和英鎊、新臺幣兌美元的貶值幅度算小，相對歐元與日圓的貶值幅度就更大。人民幣波動加大對臺灣企業也有影響，從不同數據上看到臺灣企業在人民幣產品上的損失，巴教授歸咎有兩個原因：第一個是對匯率雙向的大幅波動準備不足，第二個可能就是把人民

　　幣當成單向的套利投機產品，而不是對沖風險的產品。

　　第三是全球主要經濟體的政策基調開始更加強調內部事務優先，參與全球化的積極性大幅降低：這種現象以美國與英國為代表，表現在全球的經濟指標上就是全球貿易的成長速度持續低于GDP的增速，以前全球化快速推進時期貿易增速一直都比GDP增速要高很多，而這種改變對于一些高度依賴國際市場的經濟體形成壓力，也包括亞洲四小龍都面臨這樣嚴峻的問題考驗。

　　另外，巴教授個人不認為川普聲稱的希望把人民幣定為受到操縱貨幣，或是對中國征收45%的懲罰性關稅是合理的，因為從美國財政部先前一直沿用的定義貨幣操縱標準是：該國貿易持續大幅順差、經常帳盈馀占國際收支平衡比例(Current Account / BOP)大于3%、對貨幣有持續單向干預。

　　實際上從這三個條件看人民幣都不可能視為被操縱貨幣，因為中國的經常帳/國際收支占比一直低于3%，對人民幣的干預也是雙向的，對美國的貿易盈馀也大幅縮減，所以都不滿足美國財政部現有的標準。而以征收特別關稅來說，中美都是WTO的會員國都得遵行WTO的法令框架，如果一個成員逕行向另外一個成員增收特別關稅，這是不符合WTO慣例的。雖然這兩條短期內并非那么可行，但是也意味著全球范圍內、當然也包括中美之間的貿易摩擦會比原來增加，實際上這個趨勢在川普上任前已經很明顯，因為全球經濟

　　在調整期都很希望去找到外部的需求來支持內部的經濟增長，此時貿易摩擦就會增多，過去這一兩年全球貿易摩擦約有兩千起，其中有600起左右是美國發起的，而相當一部份是針對中國。貿易摩擦一直存在，不要過分放大它的影響力，這是一個經濟循環的現象，如果經濟回暖則這種現象就會大幅縮減。

　　從另一個角度看，這對中國經濟很大的一個好處是倒逼中國更著重內需成長，這點也是目前大陸政策希望達到的目標，因中國是個很大的市場，與其希望大量的出口，倒不如關注內需這一塊。雖然全球貿易活動減緩，但是大陸的出口商品占全球市場的份額是緩慢上升的，目前這個現象也是倒逼和推動大陸經濟更多的轉向內需，以及倒逼中國的出口轉型升級。

　　2016年是香港交易所的產品年，因應市場需求2016年和2017年會有一系列產品的推出，例如：人民幣波動加大所以推出人民幣對十幾種貨幣的衍生風險管理的交易產品，另外也陸續將推出人民幣與美元兩種實物交割的黃金契約，還推出以鐵礦石為代表的商品期貨。

　　香港交易所是復合式、多產品系列的交易所集團，包括全資控股擁有百年歷史的LME交易所，LME與臺灣有緊密的連系，有不少交易商在LME非?；钴S，同時大中華區唯一的LME認證倉庫在高雄，倉庫在當地是可以帶動物流、倉儲與當地企業參與市場的便利性，相較大陸沒有LME交割倉庫，業者若在市場上面臨逼倉只能拿實物來交割的被動劣勢，若是有交割倉庫可運用則會變得很主動。

　　港交所集團的香港聯交所股票交易一直以國際高水準提供IPO、再融資的投資機會，多年來其IPO融資額高居全球領先地位，臺商進入大陸、擴展東南亞市場很重要的Gate Market。而港交所擁有多樣化的衍生性金融商品，是人民幣各種資產的訂價與風險管理中心，而Mini LME基本金屬產品也提供在亞洲交易時段的小額交易便利性。其次，深港通12月5日啟動，若是聯合上海、香港、深圳這三個股票市場的交易量將達70兆人民幣，此規模于紐約證券交易所也不相上下。

　　川普上任美國將退出TPP，中國主導的RCEP是否在貿易上有更大發揮空間

　　從2016年9月初在杭州召開的G20領袖會議上看，中國在國際經濟政策的導向上非常支持全球化，大陸和周邊的經濟體如臺灣、香港、韓國、新加坡都自全球化獲益良多，所以這些大的經濟體要完全逆全球化而動是不切實際的。在這些主要發達國家參與全球化程度降低時，確實給中國對國際市場的影響力提供更大的空間，在此之前亞太地區事實上形成兩個明顯的貿易規則競爭，就是TPP與RCEP，TPP若美國如川普聲稱的那樣退出后，自然就是大陸主導的RCEP發展空間大。

　　巴教授認為這兩者代表不同的趨勢，TPP強調的是較為發達國家的訴求，更多關注的是服務貿易與投資的便利化，而RECP強調的是更多的包容性與多元性，不是刻意訂一個很高的標準，如果美國放棄TPP的話，意味著全球貿易強調更多的包容與多元的雙贏策略(Win-Win Game)，因為若是訂一個很高的標準推行下去只有部分受益，很容易導致全球市場的分裂，而RCEP多元化包含發達經濟體、發展中的經濟體與資源經濟體都能從中獲得好處，這將體現出中國更多包容、多元、共贏的傳統智慧。

　　最近大陸黑色與基本金屬價格明顯上揚，是去庫存成功?還是階段性反彈?

　　2016年在大宗商品上有趣的現象是——產能過剩依舊存在，但是短期去庫存有進展導致價格大幅上揚。大陸決策者積極推動去庫存，短期來看煤炭價格因為庫存壓得很低而上揚，從2015年底至2016年初煤炭有色金屬庫存開始明顯下降，但從整個經濟體的產能來看還是過剩，所以近期價格上漲是反應去庫存進展，但是中期來看還是要受制于產能過剩。基本金屬的價格也和美國、日本、英國一直困擾的通縮預期有關，現在是否能借由川普的大規模基礎建設、擴大財政支出而一下能給全球帶來通膨的預期是值得關注的關鍵。

　　債券市場殖利率大漲，是否利率低點已到底?

　　這還是要持續觀察，因為利率低主要是因為實體經濟回報率下降不可能承擔很高的利率，在產能過剩的全球環境中通縮預期導致低利率和零利率現象，所以這要觀察實際環境有無變化才是關鍵。

　　另一個是川普的宏觀政策有一些內在的矛盾，例如：擴大公共開支、加大債務，又要減稅，那錢從哪里來?他不斷加大開支與共和黨所提倡的小政府定位也是不一致的，所以最終實際決策選擇哪一邊未定，還需要繼續觀察。且加大基礎建設設施給誰用?肯定是要用在促進貿易發展、經濟繁榮、人流與商品物流上才會帶來需求，若是貿易保護把門關起來那對基礎建設的需求從何而來?所以說，這些都需要再觀察，川普的選舉語言有多少可以確實轉化為施政，這中間還有很長的過程。

　　2017年全球資金流向

　　很大程度上要看幾個因素，一個是美元的加息節奏與美元可能升值的幅度，巴教授看到國際投資者預期這一波美元指數在目前的水平上可能還有10%以上的升幅，日前價位已經攻上102，美元指數成功突破100以上往往都有一段多頭可走。歷史上美元指數最高來到160，2001年也達120以上，所以美元指數應該還有走強空間。

　　美元走強可能會持續吸引資金從新興市場流向發達經濟體，新興經濟體將面臨政策上的挑戰，因為處于不同的經濟循環，經濟結構也不同，以前美元走強有一些小的經濟體很容易受到壓力，甚至出現金融危機。這些小經濟體通常是貨幣錯配顯著，即利用美元便宜時大量借美元再用于本地的貨幣需求上，另外一個是到期日的錯置，借短期的債來用在長期的項目上，可能是用在當地的基礎設施，現在債券殖利率慢慢上升就出現壓力。

　　再一個是本國經濟希望寬松貨幣，但維持本國匯率水準又想要加息，像11月24日土耳其已經宣布加息來對抗美元升值。預料這一次資金大幅流出壓力最大的新興經濟體可能不是亞洲國家，因為亞洲從1997年后各經濟體大體上較為謹慎，但是世界上任何一個經濟體發生問題都會引起全球市場的波動，所以2017年將是一個很波動的一年。以前遇到很意外的事件叫作黑天鵝，現在我們好像是在黑天鵝湖里游泳一樣，看到黑天鵝反而是非常常見的事情。

　　2017年人民幣展望

　　可以看到港交所人民幣兌美元期貨成交量與未平倉量已經反應市場預期，目前2017年12月期約成交價約在7.20，如此與離岸人民幣現貨相比就有3.68%的貶幅。現在市場已經有足夠的工具去管理匯率風險，與其猜測匯率水平高低，還不如去管理好風險。

　　其次是看人民幣匯率也不能僅僅只看人民幣兌美元，因為從2015年811匯改至今，人民幣兌美元已有明顯貶值，而人民幣兌一籃子貨幣實際上是較穩定的，特別是2016年9月至11月，人民幣兌美元貶破6.70后貶速加快，但兌一籃子貨幣大致上波動幅度很穩定，這有點像新臺幣波動匯率，新臺幣實質有效匯率指數36個月的移動平均值對新臺幣匯率市場操作很有參考價值，而人民幣的匯率體制目前也在逐步呈現類似的特點，特別是近幾個月觀察到人民幣慢慢放開兌美元的波動限制，而更在意兌一籃子的大致穩定性。當美元大幅波動時人民幣就會迅速作出反應，只要人民幣兌其他貨幣的貶值幅度小，兌這一籃子貨幣就穩定。若人民幣與自己過去的歷史比貶值幅度大，事實上和其他貨幣比，人民幣算是一個很穩定的貨幣。

　　對臺灣投資人的市場配置與風險管理建議

　　第一個是在此顛簸的國際市場中系好安全帶最重要，第二個是在動蕩的投資環境中，資產組合操作比單一博取特定收益要更加可靠，藉由不同的資產類別進行組合使得很多波動可經由組合來控制風險。例如：前陣子所有人都推薦黃金，結果黃金現在向下波動幅度很大，其實巴教授也跟很多全球大的黃金基金經理人交流過，結果他們都表示連他們做那么多年都不能掌握黃金波動，所得到的教訓是要把黃金當作常態的配置品而不要單向的博它漲或跌。例如：把黃金作為總資產5%的必要配置，黃金若是漲了就部份獲利了結，若是跌了就加碼維持在5%配置，這也就是在動蕩的市場中作一個資產配置的概念。

　　總結

　　巴教授認為2017年是個經濟體分化政策差異的一年，美元升值空間仍存在，資金由新興國家流向發達國家趨勢持續。而全球利率處于歷史低點，在利率幾無向下調整空間時，匯率成為釋放經濟壓力的重要出口，匯率波動將是非常劇烈，而全球主要經濟體的政策基調轉向內部事務優先，全球化積極性降低，也使得高度依賴國際市場的經濟體受到壓力。

　　另外，川普上任是否能夠實踐他的政見仍然有待長時間的印證，貿易摩擦是經濟循環中的現象，中美貿易摩擦加大使得中國更加重視內需市場，這實際上與中國當前的政策導向是一致的，中國主導的RCEP貿易組織強調多元與包容，將是符合全球化的趨勢。人民幣對美元雖然出現明顯貶值，但兌一籃子貨幣是相當穩定的，與其猜測人民幣升貶，倒不如利用衍生性工具做好風險管理。面對動蕩的2017年，巴教授的投資建議是資產組合分散、風險管理并扣好安全帶。

　　文/金融讀書會